A股究竟跌完了沒有?

時間:2024/02/07 11:30:35用益信托網

2023年最后幾個工作日,A股久違的拉出了三根陽線,儼然一副「逼空」的架勢,整個元旦假期投資圈開始嘗試走出2023年的陰霾,盡可能用一種樂觀向上的氛圍迎接新的一年。


但元旦之后A股的表現,卻令所有人大跌眼鏡:除了上證指數不至于太慘,其他如中證全指、深證成指、中證1000以及中證2000指數等等,均創下了2016年以來的最差1月。


即使1月24日的超預期降準,也僅讓市場行情興奮了三天,之后便再度轉入絲滑的下跌。降準前的市場低點在二月初再度告破。


走熊的市場里,鬼故事的數量常常和下跌的速度成正比。一夜之間,CXO的一點「傳聞」都能直接帶崩大盤情緒,融資盤、質押盤也被頂上風口浪尖。


與此同時,隨著越來越多的機構資金卷向債券市場,國債收益率持續走低。2月4日這個周日,非銀機構還在竊喜不用調休上班,就被勤勉的銀行、保險資金偷襲背刺,十年期國債收益率直接打到2.4%的歷史極低。


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債牛走向一個新時代,股市則陷在流動性困境中。


即便大部分投資者也都知道,經濟和市場會有周期,正如繁花爺叔貢獻的名言「大暑之后必要大寒。一定記住,這是規律」。但問題總是——那寒冷的戰役我已經打過了,冰冷的A股究竟何時立春?


去年末,一位久經沙場的私募基金經理曾告訴筆者,過去這么多輪市場周期,A股在真正見底之前,總會經歷最后一輪也是異常兇猛的「出清」。


那么,當人們又經歷了1月這場堪比熔斷的「災難」之后,那殘忍的最后一跌,到底過去了沒有?


這次怎么了


「當前市場是否對短期的悲觀負面因素過度反應了呢?是否對長期的樂觀積極因素忽視了呢?[1]」如果不提出處,這句反問應該很容易讓人聯想到近期的A股市場,但事實上它來自兩年前的一篇文章。


22年3月17日凌晨3點,知名經濟學家任澤平在公眾號發文《從今天起,開始樂觀》,語重心長地細數了A股十大樂觀因素。


而在此前一天,A股剛剛經歷了「大奇跡日」:上證指數先是高開低走盤中一度下跌超1%,臨近午盤多頭忽然發力,最終指數大漲3.48%。三大部門——國務院金融委、人民銀行以及銀保監會集體發聲,力挺資本市場。


受此鼓舞,A股一掃開年之后的連續陰霾,17日當天三大指數繼續高舉高打,收盤均漲1%以上。市場紛紛高呼“政策底”已至,沒有人預料到,這只是A股漫漫尋“底”之路的一個起點。


自此以后,雖然不斷有政策出臺,但想象中的牛市卻遲遲沒有現身,反而今年在外圍股市紛紛上漲的情況下,A股三大指數齊刷刷跌破了22年4月份的「市場底」。


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持續低迷的情緒之下,過往投資者賴以生存的經驗似乎都在消融。


站在2022年底,疫情封閉的三年已經成為歷史,充滿復蘇希望的2023正在徐徐展開,人們曾經非常熟悉的喧鬧與增長也即將重現。況且,在2022年的大熊市之后,許多基金經理也已經認為,連續再熊的概率并不高,歷史上發生的頻率也不多。從勝率上看,應該是要積極布局的。


只是,這幾年「小概率事件」的頻頻發生成為了投資收益率面前最大的攔路虎。之后A股不僅連熊兩年,今年年初更是跌破了自2005年以來幾個熊市低點連線構成的趨勢線。


與此同時,替下跌背鍋的「敵人」也已經換了好幾波。從量化資金到天量IPO,從大股東減持到基金轉融通,每一輪新的「尋底過程」,總會出現新的「元兇」,即便美國股市里多的是量化基金,既沒有暫停IPO,也沒有限制做空。


但不論政策如何漸進、「敵人」如何變更,一個不變的問題是,社融數據始終沒有復蘇。


「躺平」的社融


在討論「救市政策」時,很多人都把目光聚焦在了二級市場,但實際上實體經濟是一切股票指數最底層的「資產」。


道氏理論創始人查爾斯·亨利·道曾經說過,「股市是國民經濟的晴雨表」,這句話后來被寫入了大學教材。A股雖然經常因為「投機屬性重」而被廣為詬病,但從歷史上看這一教條同樣適用。


2022年7月,國盛證券金工團隊曾經對2000年之后A股的六輪牛熊周期做過一次簡單復盤,結果顯示:景氣是牛市的基礎,衰退則是熊市的開端。二十多年里,只有2013、2015和2019年有所例外。


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盡管如此,想要通過研判基本面景氣變化來把握市場拐點卻并不容易,因為投資者對經濟復蘇的預期會促使股市先于經濟見底,再加上歷史上政策對于經濟往往具有比較強的指向性,由此衍生出了A股的三重底:政策底、市場底和經濟底。


市場的迷幻之處在于,這三重底并非一蹴而就,換句話說,即使出了政策,市場和經濟也未必見底。在三者的傳導過程中,社融是非常關鍵的一個橋梁。A股想要見底,可能要先看到「高社融增速」出現。


根據國盛證券總結,市場底一般在兩種情況下出現。


第一種是出現了特別強的政策信號,比如2005年的股權分置改革和匯率制度改革,以及2008年11月國務院常務會議提出的四萬億刺激計劃;另外一種,則是有持續政策落地,同時配合具有信號意義的“高社融增速”發生,比如2013年1月社融環比增長10%(季度調整,下同),或者2019年1月社融環比增長7%[2]。


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2022年3月之后,雖然持續有政策出臺,但級別顯然都達不到「匯改」或者「四萬億計劃」級別。


況且,國內無論是經濟體量還是制度完善程度都已今非昔比。知名經濟學家許小年近期分享了一個「政策效益遞減」理論,在他看來,「產能過剩的情況下,經濟從過去經常見到的通脹變成現在的通縮,政府在需求方面采用的各種政策越來越沒有效率」,所以,「貨幣政策的放水、信貸政策的松寬對經濟的影響越來越弱[3]」。


在《A股歷史大底是如何煉成的?》中,招商證券策略團隊解釋過,「新增社融增速加速改善,意味著實體經濟獲得的融資增加,也會帶來相應的投資消費需求的增加,企業的收入和盈利也將會因此而改善,因此新增社融增速領先工業企業盈利增速3-6個月。新增社融增速轉正也就意味著企業盈利增速也會改善,加速上行[4]」。


問題也恰恰出現在這里。


根據國盛證券宏觀團隊分析,2023年新增社融雖然同比多增,但增量主要集中在封控剛剛放開的一季度,此后增長即開始放緩;同時社融結構欠佳,政府債券是主要拉動方,而居民和企業中長期貸款自7月起均連續同比少增[5]。


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至少從目前來看,企業部門和居民部門仍保持著謹慎求穩,呼吁救市拉動擴表信心的聲音此起彼伏。畢竟從供需關系看,資產價格要上漲,總歸是要實現資金的凈流入。


A股正在「老」去


2023年末,央視新聞頻道播出的《新聞1+1》中,主持人白巖松與嘉賓展開了一場關于「元旦春節假期,如何促消費」的討論。節目中,一句「老百姓有錢,但是他們也不敢花、不愿意花」讓很多人破防,也讓白巖松被罵上了熱搜。


雖然與大多數人的「體感」不符,但白巖松的提問其實有數據支撐——「社融」躺平的另一面是,存款利率雖然在不斷降低,居民儲蓄率卻在持續提升。


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因此,增量資金只是問題的一個方面,增量的錢會被人們放到哪里去,則是問題的另一面。


東北證券首席經濟學家付鵬分享過一個有趣的視角:對于中國全行業的高速增長,最受益的群體主要是1960年代至1970年代前后出生的黃金一代,他們既享受到了改革開放的紅利,又趕上了互聯網、移動互聯網的科技革命,尤其是08年之后通過充分運用金融杠桿進一步實現了資產增值,所以,大量財富集中在這幾代人手中。


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而80年代至90年代前后的這一批人,「雖然未能趕上入世帶來的財富積累,但通過新興產業和金融、實體杠桿也能獲取到足量財富」;至于95后和Z世代,已經趕上了居民部門高杠桿時期,「能遇到的造富機會逐漸稀缺」。


在付鵬看來,社會總體是個體居民的加總,所以社會資源配置毫無疑問會受到年齡結構帶來的風險偏好影響。而根據生命周期消費理論,人們的消費欲望和風險偏好會在青壯年時期達到頂峰,此后隨著年齡增長,會更傾向于減少開支,降低風險資產的配置比例。


換句話說,王思聰肯定比王健林更喜歡「撒幣」與「創業」。


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所以,社會整體的風險偏好本身就在隨著年齡結構的變化逐漸降低[6]。


同樣的現象也曾發生于上世紀70年代之后的歐美,以及90年代的日本。以日本為例,二戰之后日本經濟上行的起點,是在朝鮮戰爭中向美國供應商品,到了90年代,從戰后就開始積累財富的這一代人逐漸進入退休年紀,投資和消費需求開始降低。


在《我的投資生涯——一位日本投資者的自白》中,日本民間股神村上世彰列出過一組數據:


在日本家庭財產構成中,現金和存款占比超過50%,股票、投資信托、債券占比只有18%左右。股市因此缺少活力,反過來再次限制了投資者回報預期,由此進入惡性循環,導致日本股市與美股的估值差距被不斷拉大,最終在凈資產規?;鞠喈數那闆r下,日本股市總規模僅剩下美股的1/4-1/3。


而過去幾年,宏觀經濟增速的下臺階,經濟結構發生的劇烈轉變,加速了國內投資風格的轉向。這種變化投射到A股,即表現為成長股無論科技還是醫藥都被棄之如敝履,而低增長高股息的紅利股則成為了躲避下跌的「諾亞方舟」。


顯然,A股折騰不動了。


尾聲


「如果還認為我們陷入的是經濟周期的下行周期,那就真的錯的太可怕了,應該是一個時代的落幕和一個時代的開啟,周期和時代是兩個截然不同的性質?!惯^去的這個周末,京東前CEO徐雷的這條朋友圈被火速傳播。


A股正在經歷的,同樣很難用常規三到五年的周期往復來解釋,更像是在映射一個漸行漸遠的昨日世界。


但昨日遠去,從來不意味著歷史終結,困頓之中也連接著一個新世界的起點?!复笫钪蟊赜写蠛惯@句話反過來一樣成立,A股也不會永遠「坍縮」下去,總會找到新的平衡和投資邏輯。只是,能通過投資賺錢的,永遠只是少數。


因為,無論時代如何變遷,在股票市場里,比「寒暑交替」更接近第一性原理的總是,用便宜的價格買好東西。能不能找出下一個時代里的好東西,首先淘汰了一批人;敢不敢在市場極其恐慌但價格極其便宜的時候,仍然擁有現金與理性,又淘汰了更多的人。


參考資料

[1] 從今天起,開始樂觀,澤平宏觀

[2] 市場底先于經濟底的條件是什么?——七月大類資產與基金研究,國盛證券金融工程團隊

[3] 許小年:企業家不用花太多時間在宏觀上,華夏基石e洞察

[4] A股投資啟示錄(十九):A股歷史大底是如何煉成的,招商證券策略團隊

[5] 2023年社融回顧與2024年展望:4大關注點,國盛證券宏觀團隊

[6] 論債務【四】人口年齡結構和風險偏好,付鵬的財經世界


作者:張 偉 棟
來源:遠 川 投 資 評 論

責任編輯:liuyj

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