S基金交易的估值定價流程、難點與建議

時間:2024/02/06 17:14:25用益信托網

2023年國內私募股權退出市場中出現了有趣的一幕,由于眾多的基金進入退出期,各家基金尋找多種方式退出。一時間S基金火爆C位出圈,并且加之年中時IPO開始收緊,越來越多的機構開始把S交易作為退出的一個不錯的選擇。


根據執中的數據,2022年國內的S基金交易的金額首次突破了千億人民幣,但是千億人民幣里含了一筆金額比較大的,占到三四百億的這樣一個地方國資的交易,那個交易本質上是一個左手倒右手的交易。如果說刨除那筆交易,目前國內S的整體的交易市場可能也就在六七百億左右,所以相對來說,還是一個比較小型的市場。同時反過來,也印證了未來成長的空間或者說潛力是很大的。


雖然整體的交易規模還不是很大,但2023年S交易的水確實開始慢慢地溫熱了,因為我們看到更多的機構開始布局下場。其中包括信托、保險、還有陸續成立了更多的S基金,包括一些外資的S基金也都陸續在落地。S的一些交易也在更多被一些機構談起,或者正在被實踐。


其實S交易一直不能迅速成長,其最大的痛點就是估值定價的困難。本質上沿襲了一級市場股權投資定價的基礎方法,但其實在實操S交易的時候,基本上單項目不會用到DCF的估值方法。因為首先S交易里面涉及到的項目數量通常會比較多;其次投資人獲得的信息也相對有限,所以沒有辦法支撐對每個項目去做DCF的估值。


今天我們就深入剖析S基金估值的大邏輯和框架,幫助大家更好去理解S基金的估值方法和邏輯。


S基金交易的估值定價流程


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通常來講,S交易會先對底層項目的重要程度或對于估值影響的大小,做一個篩選和分類,一般是四個步驟:


首先對底層項目進行估值,其次是在項目估值的基礎上對基金整體進行估值,再在基金整體估值的基礎上對準備交易的份額進行估值,最后就涉及到定價談判。


最重要的是底層項目估值這一步。首先做分類,先按照重要性和對于估值的影響的大小挑出一些核心項目,核心項目一定是要去重點盡調、重點做估值的,因為獲得的信息越充分,估值可能也才能夠更完備。


在對于底層項目進行估值的基礎上,對基金整體再進行估值。這個時候可能還會涉及到一些別的因素,比如基金層面的費用,待支付的費用,賬面的現金;包括基金還有投資未完成的部分,這部分怎么估值,已分配項目的這些情況,都要進行一定的考慮?;谶@樣的一些考慮之后,得到一個基金的整體估值。


最后根據基金的分配機制,得到基金的整體估值與準備交易的標的份額的估值。這里面主要會涉及到 GP的管理費和carry的分配,比如底層項目可以賺多少錢,但是因為有一部分要分給GP,LP要拿走的也不是全部,所以一定要把GP的那部分刨除出去,算到一個LP的權益的價值。這個就是做LP份額的一個估值了。


得到一個估值之后,還涉及定價和談判的問題。買方做估值的時候,除了會做交易時點的估值,其實也一定要有退出時點的估值,退出時點的估值主要是幫助投資人來做收益測算。收益測算的倒算,對于買方去談價和評估交易的好劣,也是一個非常重要的指標。


S基金交易估值定價中的難點


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雖然說國內S交易已經升溫,但是還處在蹣跚學步的狀態。目前整體市場暴露了六個估值難點。


首先是不能充分盡調,給出公允價格。市場中能夠充分盡調的項目不多,賣方是否會配合?其次是底層項目大多沒進入融資期,也不會配合盡調。甚至有的“卡脖子”技術和軍工類項目是根本不讓盡調的。這種情況下投資人該怎么去做估值?


其次是一些上市公司,該如何給出公允價格?很多人會說肯定是以上市公司的市值作為參考的錨,但是不是以市值為依據就可以?如果賣方GP沒有在預期價格區間內,做上市公司減持的實際動作,可能買方給出的估值一下就化為泡影。所以GP的減持意愿和安排,一定是要去提前溝通的,在這個基礎上去做上市公司的股票價值評估,可能才是更加完善的。


第三,持續融資的股權價值。現在很多項目融資主要的參與方是地方國資,地方國資參與一些項目的投資,可能背后有一些產業招商屬性。但是在這個過程中,它其實又會提升這個項目的現實估值。我們往往看到這個企業是融了一輪新的融資,價格上去了,但是再看參與方主要都是這些國資機構,那么它真實價值到底有沒有這么高?可能也是要去評估的。


并且現在一級市場的估值泡沫,還正處于消退的早期,很多項目都是估值虛高。在這種情況下,即使投資人買了個資產7折、6折,但是這是不是就是公允價值?在評估一級市場股權估值的時候,可能對于S基金投資人來說也都會是一個難點。


第四則是不達預期的項目如何估值。因為不達預期的項目,本金一定是打折的,但到底打幾折,其實真的要根據項目的實際情況情況去確定。這種項目難點就在于,對于買方來講,可能會認為我沒法退出,對于我的價值來說就等同于為0。但是對于賣方來說,他又很難接受一個不達預期,但是經營正常的項目,按照0來估值。如果要這樣,可能雙方的交易也很難實現。


第五,經營不善的項目是不是給0估值就可以了?答案一定是不行!因為即使有的項目估值是給了0,但是投后要對它投入很高的精力,和耗費很多的團隊資源去做投后工作。這個時候估值不僅為0,應該是為負,賣方必須要從別的項目上能給我彌補。


最后則是IPO收緊以后如何給流動性折扣?目前大家都不能預測收緊政策什么時候會放緩,并且就算再次放開后會是什么情況。這個時候很多資產買不買?有的資產可能買了之后,根本看不到三年能退出的希望。


這個時候其實也是有一些有跡可循的方法,作為買方投資人,我們可以轉耕細作。這一些優質標的,比如行業的龍頭企業,因為行業內的前三名一定是在未來能夠盡快上市的,對于估值的保值和溢價是很穩定的。


S交易的估值建議


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其實,在和很多S基金投資人交流后,我們也梳理了一些建議,這里給正在布局和即將布局的投資人一些參考。


首先,盡量去避免那些底層項目數量過多的資產組合。因為有一些基金下面投的資產數量很多,有大幾十個項目,甚至有的母基金下面有上千個資產。這類資產在盡調時根本無從下手,現在S市場上還是有一批更好的資產,盡可能去找可以讓我們看得更清楚的資產,并且收集好盡調信息的資產。


第二,對于底層資產盡調的可打開程度。一定是前期去評估交易要不要往下推進的重要考量因素。如果說完全不配合盡調的一些交易,或者是預期難度非常高的交易,那可能就要盡早放棄。


第三,因為S基金盡調的特殊性,所以一定要重視多方信息來源的交叉驗證。如果是以GP為主導的交易,一定要避免單一GP的信息來源,不要總聽GP來講,或者是GP安排的一些訪談,或者是GP提供的一些信息渠道。


第四,退出預期一定是放在投資前要去高度關注的因素。在去做估值的時候,也一定可以借用退出的估值來對項目或者對交易合理的收益率進行測算,這也是評估交易時點定價是否合理的一個關鍵因素。


最后一點,如果買賣雙方真的難以對估值定價達成一致的情況下,也許可以采取一些時間換空間的方法。比如前端的交易價格讓利,交易的時候把資產的定價放得低一點。但是在后期退出的時候,大家再來談分成比例,或者提前談好一個分配比例,讓賣方仍然能夠從后端真實退出的收益里面,分得一部分收益,來解決當下大家對于交易難以達成一致的難題。


整體來看國內S基金市場中的難點還是很多的。畢竟2020年是S基金的元年,它到今天也才不過三歲。還是需要買方與賣方積極地合作,促進國內S基金生態。


作者:
來源:資 管 云

責任編輯:liuyj

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