信用擴張模式轉變對債券市場影響分析

時間:2024/01/19 14:29:41用益信托網

本文要點


1、經濟高質量發展模式下,信用創造路徑轉向內需驅動,這種變化在經濟轉型初期會帶來兩方面影響:一是妥善化解存量風險是提振市場風險偏好的前提,行業政策扶持和資金引導將對降低風險起到關鍵作用;二是短期內貨幣增長將與私人部門弱信用擴張并存,財政支出將發揮補充社融和引導資金投向的雙重作用。


2、政策組合將在新一輪信用擴張中發揮更加積極的引導作用。貨幣政策方面,總量仍將保持穩定以呵護寬信用,資金價格下行以配合寬財政,結構性貨幣政策工具引導資金投向新動能領域;財政政策方面,發力將側重中央政府加杠桿,支出將向民生等公共服務領域傾斜,為居民部門擴大消費提供基礎性保障。


3、展望債券市場,短期內債券市場風險整體可控;可擇期增加長債的配置,針對流動性較好的中高評級城投債適度拉長久期。


正文


經濟高質量發展轉型使得信用擴張模式更加依賴內需,“以進促穩、先立后破”的發展基調亦顯示政策引導將在經濟換擋過程中發揮更加積極的作用。短期內,市場風險偏好下降,疊加積極的財政政策和穩健的貨幣政策,債券市場風險較為可控,久期策略成為近期增厚收益的可選策略之一。


信用派生路徑變化及影響


經濟高質量發展模式下,信用創造路徑由房地產和傳統基建向內需驅動轉變,短期內,信用擴張將更加依賴政策疏導,財政支出將發揮補充社融和引導資金投向的雙重作用。

(一)經濟新舊動能轉換帶來信用創造路徑變化


房地產驅動下的經濟高增長時期,土地及附著物作為信用媒介參與貨幣派生,私人部門和公共部門加杠桿投資意愿高企,貨幣對信用的傳導路徑相對順暢,但高投資對消費的抑制較為明顯。近年來,土地增值所依賴的人口增長、收入增長和溫和通脹環境受到挑戰,致使以房地產為主要驅動因素的信用創造模式不可持續。


經濟高質量發展模式下,信用派生主要依賴內需提振。由高端制造為代表的新動能將取代地產和傳統基建,成為經濟增長的驅動力,經濟可持續增長將使得居民部門可支配收入穩定增加,進而促進消費,形成良性內生循環。值得關注的是,轉型初期難免經歷經濟增速下降,私人部門階段性局部信用收縮和貨幣傳導路徑不暢等現象,需要政府部門通過更加積極的政策引導和更加規范的監管環境推進轉型。


(二)信用創造路徑變化在經濟轉型初期的影響


一是妥善化解存量風險是提振市場風險偏好的前提。地產信用風險仍在持續出清,地方債務流動性風險基本得到妥善解決,但基本面仍依賴長期轉型效果。以新能源為代表的新動能在規范發展的過程中面臨淘汰落后產能和技術升級帶來的主體信用風險上升等陣痛,短期內部分行業或面臨階段性資金周轉困難,進而影響私人部門投融資意愿,阻礙信用擴張。因此,行業政策扶持和資金引導將對降低風險起到關鍵作用。


二是短期內貨幣增長將與私人部門弱信用擴張并存。近期,央行工作會議提及“進一步優化信貸結構,確保社會融資規模全年可持續較快增長”,市場預計廣義貨幣仍將整體保持較高增速,以助力經濟合理增長。值得關注的是,2022年以來,居民和企業中長期貸款為指向的私人部門信用整體呈現階段性收縮,企業部門擴產能、居民投資和消費意愿均不高,資金更多流向儲蓄和廣義理財,疊加相對寬松的貨幣環境,易產生資金空轉問題。高質量發展系長期過程,財政支出將成為轉型初期信用支撐的重要方式之一,發揮補充社融和引導資金使用方向的雙重作用。


政策組合將對信用擴張發揮積極引導作用


近期重要會議均提及“以進促穩、先立后破”,明確傳遞出政策組合將在新一輪信用擴張中發揮更加積極的引導作用。


(一)央行將綜合運用多種貨幣政策工具配合寬信用,促進高質量轉型


一是貨幣總量寬松以呵護寬信用,資金價格下行以配合寬財政。近期央行工作會議強調“保持流動性合理充裕,促進社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”。貨幣價格上,央行工作會議亦提及“持續深化利率市場化改革,促進社會綜合融資成本穩中有降”。展望未來,貨幣政策仍將保持穩定以呵護寬信用,廣譜利率下行是寬信用的基礎,長端利率的下行則是貨幣政策配合寬財政和引導地方化債的重要手段之一。


二是結構性貨幣政策工具引導資金投向新動能領域。近期央行工作會議提及“落實好加大力度支持科技型企業融資行動方案,延續實施碳減排支持工具。繼續發揮支農支小再貸款,再貼現、普惠小微貸款支持工具服務普惠金融長效機制作用。抓好金融支持民營經濟25條舉措落實。持續做好鄉村全面振興金融服務工作。延續實施普惠養老專項再貸款”。結構性貨幣政策工具具有資金定向直達效果,或將被更加頻繁使用以引導資金投向政策支持領域。近期,PSL重啟旨在為保障性住房等“三大工程”建設提供中長期低成本資金支持,釋放積極的政策引導信號。值得關注的是,近期央行工作會議新增強調“注重新增信貸均衡投放”,亦表明在“先立后破”的政策框架下,新舊動能領域資金投放調整效果將更加顯現。


(二)積極的財政政策將適度加力、提質增效


財政既承擔轉型過程中社融分項階段性收縮的對沖作用,又承擔重點支持領域的投資引導作用。一是地方化債背景下,財政發力將側重中央政府加杠桿,引導資金投向政策支持領域。2023年四季度中央政府增發1萬億的國債,傳遞了較強的穩增長信號,扭轉市場預期。近期,根據市場信息,地方正謀劃儲備超長期特別國債項目,支持方向為糧食安全、能源安全、產業鏈安全、新型城鎮化、鄉村振興等領域,同中央經濟工作會議提出的“三個統籌”方向一致。二是財政支出將向民生等公共服務領域傾斜,為居民部門擴大消費提供基礎性保障,進而擴大需求,促進私人部門信用派生。


債券市場影響和投資策略建議


展望債券市場,當前政策組合逆周期調節意愿較強,穩健的貨幣政策將為債券市場行情提供支撐,新一輪存款利率下調為降息打開一定空間,短期內債券市場風險整體可控。需求端來看,經濟換擋期的風險偏好下降,居民部門和企業部門資金傾向儲蓄和廣義理財,債券作為相對穩定的票息資產,需求較強。供給端來看,利率債供給將持續增加;伴隨城投債縮量和金融債的增長,信用債供給或呈結構性調整。整體來看,市場風險偏好尚未回升,疊加貨幣政策和財政政策定調背景下,短期內結構性資產荒行情或有所延續,債券市場確定性相對較高。


投資策略方面,一是久期策略來看,可擇期增加長債的配置,利率債供給增加和長端利率下行的大背景下,長債確定性相對較高。二是票息策略來看,近期中長期城投債表現明顯優于短端城投債,可針對流動性較好的中高評級城投債適度拉長久期。此外,流動性較好的商業銀行“二永債”(二級資本債及永續債統稱)是值得博弈的票息資產,可在組合投資中增加金融債的配置。


作者:王 沖
來源:中 誠 信 托

責任編輯:liuyj

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